hth 登录:荣鹏股份IPO：下行周期毛利率不断攀升遭北交所三连问渠道商库存高企清零真实性有待验证
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浙江荣鹏气动工具股份有限公司(以下简称“荣鹏股份”)即专注于气动工具的研发、生产和销售，基本的产品为气动钉枪、气动喷枪、气动风炮、喷涂机等，以代工模式供货于国外工具厂商。
北交所网站显示，自2024年12月26日上市申请获得受理，荣鹏股份已完成2轮审核问询。2025年8月20日北交所发出了第三轮审核问询函，若公司能在此轮回复中得到监管认可，距离其IPO审核流程的下一阶段——上市委审议，无疑近在咫尺。
《华财》注意到，荣鹏股份2022年毛利率升高1.69倍备受交易所关注，不仅在前两轮审核问询函中持续发问，第三轮反馈意见更是将此作为首个问询事项，要求公司说明“在下游去库存周期前仍大幅提价且下游客户可接受的商业合理性”及“在原材料价格下降的情况下发行人仍然维持较高毛利率的原因及合理性”。
另外，荣鹏股份存在多个合作时间早于成立时间的客户，以及成立当年、次年即合作的客户。在中介机构对公司做的收入核查中，贸易商客户最近两年的回函确认金额占该类型客户收入比例均未到70%的及格线年甚至低至四成。需要格外注意的是，根据专项确认函，2021-2023年末，公司各年前二十大客户中，外销客户备货周期超过6个月、内销客户备货周期超过3个月的情况较多，但是2024年末这一情况直接归零。
种种可疑情形，若公司无法在第三轮回复中取得监管层信任，IPO推进或遭重大阻碍。
与业绩波动起伏形成鲜明对比的是，公司纯收入能力极为亮眼，2021-2024年主营业务毛利率分别是15.09%、25.57%、28.08%、27.67%。2022年提升了10.48个百分点，此后两年也保持在较高水准。近八成收入为代工贴牌业务的情况下毛利率逼近30%，令人忍不住为其拍手称赞。
对于2022年毛利率升高1.69倍，荣鹏股份在招股说明书里面称主要是四点原因：①2022年以来美元兑人民币汇率上升导致的收入上升；②公司自主调价改善利润水准；③主要原材料铝材、钢材市场价格变动带来的影响；④公司优化产品结构带来毛利率上升。
第二轮问询回复文件显示，经测算，提价因素对2022年毛利率变动的影响为10.11个百分点，汇率、原材料价格提升、产品结构变动对毛利率的影响分别为1.46、-3.69、1.87个百分点。
需要注意的是，招股说明书里面对于2022年原材料价格的统计分析为“逐渐趋稳并小幅下降”(下图)，因此才将该因素列为毛利率升高的理由。但是，问询回复中给出的结论却是“原材料价格提升对毛利率的影响约为负3.69个百分点”(下图)，从回复文件给出的详细测算能确定，该份分析结果真实可靠。这就从另一方面代表着，公司在招股说明书里面的表述存在错误。
然而，2022年欧美进入新一轮加息周期，加之前期囤货，海外客户进入去库存周期，直至2024年采购需求慢慢地恢复。也就是说，荣鹏股份2022年毛利率提高1.69倍是在市场需求显著下降的情况下实现的，这是不是满足商业逻辑和实情？
通常，遇到下游客户去库存、减少采购的情形，大多数企业往往会采取降价促销的策略刺激市场需求，荣鹏股份却反其道行之。
2023年，下游客户处于去库存中后段周期，荣鹏股份虽然营业收入同比下降11.98%，但是毛利率较2022年竟又提高2.51个百分点。
按公司在招股说明书里面给予的解释，2022年提价的根本原因是2021年铝材、钢材等关键金属原材料价格持续且快速上涨，那么在2023年铝材采购单价同比下降6.26%、钢材采购单价同比下降18.81%的情况，公司仍然能维持较高毛利率的原因及合理性是什么呢？
另一令人迷惑的情形是，荣鹏股份与MDDENTERPRISELTD、苏州拓拓工具有限公司、浙江鸿友压缩机制造有限公司、BirgmaAsiaTradingLimited的合作时间早于其成立时间的情况，这四家公司在2021年至2024年间都曾进入过荣鹏股份前五大客户之列。
虽然在二轮问询函回复文件中，荣鹏股份都给出了相应解释——主要是先与同一控制下别的企业开展合作。
不过，公司其实还存在别的合作时间早于成立时间的客户，如江苏世楷机电有限公司，成立于2023年1月，双方合作时间为2017年。荣鹏股份秉持“你不问，我不说”的态度，在申报材料中未做披露。
目前交易所已在第三轮问询函中发出询问，要求公司“补充说明不同销售模式的主要客户情况，包括不限于注册地或办公地、注册资本、营业范围、经营规模、股权结构、主要计算机显示终端(如有)等”。只要公司对此提供完整真实的回复，“合作时间早于成立时间的客户”基本就无所遁形了。甚至，交易所还打了“补丁”，着重强调了“相关客户信息披露的真实性、准确性与完整性”(下图)。由此可见监管的提问是全面考虑，非常有水平的。
此外，荣鹏股份还存在部分客户成立当年或次年即建立合作，如临沂闪电五金工具中心、河北驰沃机电设备销售有限公司、四川省特斯泰进出口贸易有限公司、台州艺嘉进出口有限公司等。
以上这些客户与荣鹏股份的关系很可能并不简单，甚至不乏存在专门与其进行业务合作的可能，这些业务往来是否真实及掺杂特殊利益安排，尚待交易所的进一步审核。
从客户结构来看，2021-2024年，荣鹏股份客户总数量在1200-1400家区间，各年向前五大客户销售金额占当期营业收入的占比分别是24.47%、23.66%、24.08%、23.24%，客户较为分散。
保荐机构和申报会计师对公司做了收入线年，主要ODM品牌商客户回函确认金额占该类客户收入占比分别是70.94%、71.73%和74.54%，贸易商客户回函占比分别是77.31%、42.75%和63.10%。总的来看，回函的比例都不是很高，尤其是贸易商客户最近两年都不到70%的及格线年甚至低至四成。
函证作为验证销售真实性的重要依据之一，其比例的高低在某些特定的程度上反映着企业销售数据的可信度。
特别必须要格外注意的是，根据专项确认函，2021-2023年末，公司各年前二十大客户中，外销客户备货周期超过6个月、内销客户备货周期超过3个月的情况较多，但是2024年末这一情况直接归零(上图)。
2023年末部分客户仍保持比较高库存，2024年末竟全部降至0，实在令人较难相信，过于完美的数据很可能引起监管对公司业绩真实性的进一步怀疑。
2024年，荣鹏股份气动钉枪类产品的销售价格持续增长，从2023年的145.93元/台增长到160.82元/台，销量却从上年的63.73万台下滑到62.66万台，即每台售价上涨14.89元，总销量下跌1.07万台。而公司喷涂类产品、气动风炮产品的变动趋势正与之相反，在调低价格的情况下迎来销量增长。
2024年，除了调整产品营销售卖价格以外，荣鹏股份还对重要客户放宽信用期。苏州拓拓工具有限公司(以下简称“苏州拓拓”)分别为荣鹏股份2022年、2023年第二大客户以及2024年第一大客户，荣鹏股份甚至存在部分专供苏州拓拓的产品。2024年6月开始，荣鹏股份对其不断延长订单信用期，从进仓后60天延长至75天、90天。
值得一提的是，73%-77%收入来源于ODM业务之外，荣鹏股份还拥有两成左右的自主品牌业务(下图)。众所周知，自主品牌想要得到市场的广泛认可，最为关键的还是产品的性能和品质，这需要长期的努力和持续地投入。但以荣鹏股份目前在研发上的投入力度来看，想要在短期内实现自主品牌业绩的大幅突破并非易事。
截至2024年6月30日，公司总员工数为910人，其中研发人员为112人，占总员工比例为12.31%。从受教育程度来看，全部员工中本科以上仅39人，专科及专科以下871人，占员工总数的占比分别是4.29%、95.72%。
即便将39名本科员工全部计入研发人员行列，也仅占研发团队的三成，也就是说，公司至少七成研发人员是专科及以下学历。较低的学历结构难免在某些特定的程度上掣肘研发创造新兴事物的能力的提升，因而，荣鹏股份研发团队的整体学历结构亟须优化。
另外，2022-2024年，同行业可比公司的研发费用率分别为4.20%、5.47%、6.82%，而荣鹏股份研发费用率分别为3.77%、4.12%、3.45%，明显低于同行业可比公司的中等水准。